De Amerikaanse strijd rond een nieuw bitcoinproduct gaat inmiddels nauwelijks nog uitsluitend over de vraag hoe beleggers zich tegen koersschommelingen kunnen beschermen, omdat achter de voorgestelde opties van Nasdaq een fundamenteel gevecht schuilgaat over wie in de Verenigde Staten het gezag bezit over digitale grondstoffen, welke beurs daarvan commercieel mag profiteren en hoever toezichthouders hun wettelijke grenzen mogen verschuiven zonder dat het parlement de wet opnieuw schrijft. De volledige Securities and Exchange Commission heeft de eerdere voorwaardelijke goedkeuring van Nasdaq PHLX opnieuw ter beoordeling genomen nadat CME Group bezwaar maakte, waardoor de handel voorlopig geblokkeerd blijft en de markt opnieuw moet wachten op duidelijkheid over een product dat technisch al is ontworpen maar juridisch tussen twee toezichtregimes vastzit.
De beslissing om het bezwaar te behandelen betekent nog niet dat de toezichthouder de argumenten van CME heeft overgenomen of de eerdere goedkeuring definitief zal vernietigen. Het besluit houdt vooral in dat de vijfkoppige commissie de handeling van haar eigen ambtelijke afdeling opnieuw onderzoekt, nadat die afdeling op 22 mei via gedelegeerde bevoegdheid toestemming had gegeven voor de voorgestelde Nasdaq Bitcoin Index Options. Schriftelijke standpunten kunnen volgens de aangeleverde procedure tot 24 augustus worden ingediend, waarna de commissie kan besluiten de goedkeuring te bevestigen, aan te passen of volledig terug te draaien. De eerdere toestemming blijft gedurende dat proces buiten werking, waardoor Nasdaq nog geen enkel contract onder het symbool QBTC mag verhandelen.
Het voorgestelde product volgt niet de aandelen van een bitcoinfonds, maar de marktwaarde van bitcoin zelf via de CME CF Bitcoin Real Time Index, gedeeld door honderd. Die index wordt iedere tweehonderd milliseconden berekend met orderboekgegevens van geselecteerde handelsplatformen die aan vastgestelde eisen rond volume, marktintegriteit, gegevenskwaliteit en naleving van financiële regels moeten voldoen. De opties worden uitsluitend in Amerikaanse dollars afgerekend en kunnen volgens de Europese uitoefeningsmethode pas op de vervaldatum worden uitgeoefend, waardoor geen bitcoin wordt geleverd en beleggers na afloop alleen het financiële verschil ontvangen.
De uiteindelijke afrekenprijs wordt niet bepaald door één willekeurige bitcointransactie op het laatste handelsmoment, maar door transacties gedurende het uur dat eindigt om vier uur in de middag in New York. Dat uur wordt verdeeld in twaalf blokken van vijf minuten, waarna voor ieder blok een volumegewogen mediaan wordt berekend en het gemiddelde van die twaalf uitkomsten de referentiewaarde vormt. Deze methode moet het moeilijker maken om de eindprijs met één grote order of een kortstondige koersbeweging te manipuleren, maar zij kan nooit volledig uitsluiten dat problemen op onderliggende handelsplatformen, gebrekkige liquiditeit of gecoördineerde handelsactiviteit de referentie beïnvloeden.
Het juridische probleem ontstaat doordat bitcoin in het Amerikaanse federale toezicht al jarenlang als grondstof wordt behandeld en niet als effect. De Commodity Futures Trading Commission stelde in 2015 formeel vast dat bitcoin en andere virtuele valuta onder de definitie van grondstoffen vallen en trad toen op tegen een handelsplatform dat zonder de vereiste registratie bitcoinopties aanbood. Opties en futures die rechtstreeks op bitcoin zijn gebaseerd vallen daardoor normaal binnen het toezicht op grondstoffenderivaten, terwijl opties op aandelen van bitcoinfondsen onder het effectenrecht kunnen vallen omdat het onderliggende fondsaandeel zelf een effect is.
Nasdaq probeert precies tussen die twee werelden een nieuw product te plaatsen. Een optie op het aandeel van een bitcoinfonds volgt de waarde van een beursgenoteerd effect, maar QBTC zou rechtstreeks zijn gekoppeld aan een index van bitcoinprijzen. Het product wordt wel op een nationale effectenbeurs aangeboden en door de Options Clearing Corporation verwerkt, alleen verandert de handelslocatie volgens CME niets aan de aard van het onderliggende contract. Een optie die direct is gebaseerd op de waarde van een grondstof blijft volgens die redenering een grondstoffenoptie, ongeacht of Nasdaq haar verhandelt, in dollars afrekent of onder de regels voor effectenopties probeert onder te brengen.
CME stelt daarom dat de SEC geen bevoegdheid bezit om QBTC als effect te behandelen en dat uitsluitend de CFTC toezicht mag houden op de handel, afwikkeling en marktinfrastructuur. Nasdaq PHLX zou zich volgens deze juridische visie eerst als aangewezen contractmarkt of swapuitvoeringsplatform moeten registreren, terwijl de Options Clearing Corporation het product binnen haar CFTC registratie als derivatenclearingorganisatie zou moeten verwerken. De effectenbeurs kan volgens CME niet via een vrijstelling bereiken wat de wet haar rechtstreeks verbiedt, omdat een toezichthouder geen exclusieve bevoegdheid aan een andere toezichthouder kan schenken wanneer het contract geen enkel zelfstandig effectenkenmerk bezit.
De eerdere SEC goedkeuring rust op een geheel andere lezing van de Dodd Frank wet. De betrokken afdeling redeneerde dat een contract dat door de CFTC onder haar vrijstellingsbevoegdheid wordt uitgezonderd en onder gezamenlijk toezicht wordt geplaatst, voor het effectenrecht als effect kan worden beschouwd. De CFTC zou daarbij niet volledig verdwijnen, maar samen met de SEC bevoegdheden behouden, waardoor beide instellingen onderdelen van het toezicht, de fraudebestrijding en de marktintegriteit zouden bewaken. De eerdere goedkeuring erkende zelfs dat bitcoinopties momenteel onder de exclusieve bevoegdheid van de CFTC vallen, maar stelde dat de wet ruimte biedt voor een gezamenlijke constructie wanneer de vereiste vrijstellingen worden verleend.
CME noemt die interpretatie een ongeoorloofde uitbreiding van een bepaling die bedoeld was om werkelijk gemengde of nieuwe financiële producten te behandelen. Een contract dat kenmerken van zowel een effect als een grondstoffenderivaat bezit, kan gezamenlijke bevoegdheid rechtvaardigen, maar een optie die uitsluitend de bitcoinprijs volgt bevat volgens CME niets dat haar vanzelf in het effectenrecht trekt. De onderneming waarschuwt dat dezelfde redenering later kan worden gebruikt om effectenbeurzen opties en mogelijk zelfs futures op goud, olie, landbouwproducten en andere grondstoffen te laten aanbieden zonder het volledige regime voor termijnbeurzen te volgen.
Die waarschuwing bevat een serieus juridisch punt, maar CME verdedigt tegelijkertijd een omvangrijk commercieel belang. De onderneming beheert grote Amerikaanse markten voor bitcoinfutures en opties, levert de referentieprijzen waarop verschillende cryptoproducten steunen en zou rechtstreeks met Nasdaq moeten concurreren wanneer QBTC wordt toegelaten. Het opmerkelijke gevolg is dat Nasdaq voor zijn nieuwe product gebruik wil maken van een bitcoinindex die samen met infrastructuur uit de CME omgeving is ontwikkeld, terwijl CME probeert te verhinderen dat Nasdaq diezelfde referentie gebruikt om een concurrerend derivaat op een effectenbeurs te lanceren.
CME erkent in zijn verzoek openlijk dat de goedkeuring een concurrerend product mogelijk maakt en zijn beurzen en clearingactiviteiten aan nieuwe kosten of concurrentiedruk kan blootstellen. Het juridische beginsel en het commerciële eigenbelang lopen daardoor door elkaar. De onderneming kan volledig gelijk hebben over de wettelijke bevoegdheidsverdeling en tegelijk proberen haar marktaandeel te beschermen. Nasdaq kan op zijn beurt oprecht meer keuze voor beleggers willen bieden en tegelijkertijd een lucratieve markt betreden die tot dusver sterk rond CME is geconcentreerd.
Nasdaq verdedigt het product vooral als een efficiënter instrument voor beleggers die al aandelen van spot bitcoinfondsen bezitten. Een belegger kan met een bitcoinindexoptie verliezen afdekken, extra inkomstenstrategieën opzetten of zijn marktpositie aanpassen zonder een afzonderlijke futuresrekening te openen. De optie zou binnen dezelfde effectenrekening en hetzelfde margestelsel kunnen worden gehouden als de bitcoinfondsen die zij helpt beschermen, waardoor institutionele beleggers, vermogensbeheerders en andere marktpartijen minder kapitaal over verschillende rekeningen en toezichtregimes hoeven te verdelen.
Dat praktische voordeel verklaart tevens waarom de bevoegdheidsstrijd zo fel wordt gevoerd. Marktstructuur bepaalt niet alleen welke toezichthouder formulieren ontvangt, maar ook welke ondernemingen klanten bedienen, welk onderpand kan worden gecombineerd, wie de transacties afwikkelt en waar de handelsliquiditeit ontstaat. Een optie die naast bitcoinfondsen in dezelfde effectenportefeuille kan worden beheerd, kan voor bepaalde beleggers aantrekkelijker zijn dan een futurescontract waarvoor andere tussenpersonen, margeregels en operationele procedures gelden. De keuze van toezichtregime heeft daardoor rechtstreeks gevolgen voor kosten, concurrentie en de verdeling van inkomsten tussen financiële instellingen.
De goedkeuring van 22 mei was desondanks geen toestemming om onmiddellijk te starten. Nasdaq moest eerst alle noodzakelijke vrijstellingen van de CFTC verkrijgen, inclusief toestemming om buiten de gebruikelijke regels voor aangewezen contractmarkten te opereren en om gezamenlijk toezicht met de SEC mogelijk te maken. De Options Clearing Corporation moest daarnaast toestemming krijgen om de contracten binnen haar effectenstructuur af te wikkelen en de officiële risicodocumentatie voor optiebeleggers moest worden aangepast. Zonder die stappen mocht geen handel plaatsvinden, zelfs wanneer CME nooit bezwaar had gemaakt.
De SEC had daardoor feitelijk een voorwaardelijk juridisch raamwerk goedgekeurd waarvan de belangrijkste toestemming nog bij een andere toezichthouder lag. Die volgorde is een van de zwakke punten in de procedure, omdat de effectenautoriteit eerst een product toeliet onder de veronderstelling dat de grondstoffentoezichthouder later bereid zou zijn bevoegdheid te delen en uitzonderingen te verlenen. De CFTC had op het moment van de goedkeuring nog niet vastgesteld dat zij die stap wettelijk verantwoord, economisch wenselijk of noodzakelijk achtte.
De voorgestelde contracten zouden een positielimiet van 24.000 contracten per marktzijde krijgen. Op basis van de bitcoinprijs van 29 april vertegenwoordigde ieder contract volgens de indiening ongeveer 76.000 dollar aan nominale blootstelling, waardoor de maximale positie een zeer omvangrijke economische waarde kon vertegenwoordigen. Nasdaq stelde dat de volledige limiet gelijkstond aan ongeveer 0,12 procent van het toen uitstaande bitcoinvolume en daardoor geen buitensporig risico voor de totale markt vormde.
Nominale marktwaarde zegt echter weinig over het daadwerkelijke verlies dat een belegger kan oplopen wanneer opties met geleend kapitaal, complexe combinaties of ongedekte schrijfposities worden gebruikt. Een koper kan doorgaans niet meer verliezen dan de betaalde premie, maar een verkoper van een ongedekte call kan bij een sterke koersstijging met zeer grote verplichtingen worden geconfronteerd. De voorgestelde margeregels vereisen voor ongedekte posities de ontvangen optiepremie plus een percentage van de onderliggende indexwaarde, met correcties voor de afstand tussen de marktprijs en de uitoefenprijs. Zulke eisen beperken het hefboomrisico, maar nemen het niet weg bij een activum dat binnen korte tijd tientallen procenten kan bewegen.
Afrekening in dollars voorkomt dat handelaren bitcoin hoeven te bewaren of leveren, maar verwijdert de prijsrisico’s van de cryptomarkt niet. De waarde blijft afhankelijk van handelsactiviteit op onderliggende cryptoplatformen, waarvan de juridische status, liquiditeit en operationele kwaliteit kunnen verschillen. Een storing, hack, plotselinge uitsluiting van een belangrijke handelsplaats of sterke koersafwijking tussen platformen kan de referentie beïnvloeden en uiteindelijk doorwerken in een contract dat zelf op een volledig gereguleerde Amerikaanse beurs wordt verhandeld.
De indexmethodologie probeert dat risico te verminderen door informatie van meerdere geselecteerde markten samen te voegen, verouderde orderboeken uit te sluiten en abnormale gegevens automatisch te filteren. Handelsplatformen moeten eveneens voldoen aan eisen rond marktgedrag, klantidentificatie, witwasbestrijding en samenwerking met onderzoeken. Geen enkele berekeningsmethode kan echter volledig voorkomen dat problemen in de wereldwijde bitcoinmarkt uiteindelijk de gereguleerde derivatenmarkt bereiken, omdat het product zijn economische waarde juist aan die externe markt ontleent.
Het besluit van de volledige commissie zal daarom veel verder reiken dan één contract met één handelssymbool. Bevestiging van de goedkeuring kan een precedent creëren waarbij traditionele effectenbeurzen via gezamenlijke bevoegdheid rechtstreeks producten op digitale grondstoffen aanbieden. Vernietiging van het besluit zou bevestigen dat bitcoinopties uitsluitend via het grondstoffentoezicht mogen worden georganiseerd, tenzij het parlement de verdeling van bevoegdheden uitdrukkelijk verandert. Geen van beide uitkomsten bepaalt of bitcoin veilig of waardevol is, maar beide zullen bepalen via welke financiële infrastructuur miljarden aan toekomstige risico’s worden verhandeld.
Beleggers kunnen profiteren van meer concurrentie, lagere transactiekosten en betere mogelijkheden om hun bitcoinblootstelling af te dekken, maar een nieuwe beursnotering maakt een complex derivaat niet automatisch geschikt voor gewone spaarders. Opties hebben een vervaldatum, verliezen tijdswaarde en reageren niet alleen op de koers van bitcoin, maar ook op verwachte beweeglijkheid, rente, marktliquiditeit en de afstand tot de uitoefenprijs. Een belegger kan daarom correct voorspellen dat bitcoin uiteindelijk stijgt en toch zijn volledige optiepremie verliezen wanneer de beweging te laat of onvoldoende krachtig plaatsvindt.
De Amerikaanse impasse toont vooral wat gebeurt wanneer een nieuwe financiële markt sneller groeit dan de wettelijke indeling waarop het toezicht rust. Bitcoin wordt als grondstof behandeld, bitcoinfondsen gelden als effecten en opties op die fondsen vallen onder het effectenregime, maar een optie op de bitcoinprijs zelf brengt dezelfde economische blootstelling binnen een andere juridische categorie. Financiële innovatie creëert daarmee geen volledig nieuw risico, maar verplaatst bestaande risico’s tussen wetten, toezichthouders, clearinginstellingen en commerciële belangen.
De Surinaamse regering moet bij toekomstige regels voor virtuele activa verder kijken dan de eenvoudige vraag of bitcoin zelf een effect, betaalmiddel of digitaal bezit vormt. Derivaten, indexen, handelsplatformen, clearing, bewaarneming, hefboomwerking en afwikkeling vertegenwoordigen afzonderlijke functies die verschillende risico’s en mogelijk verschillende vergunningen vereisen. Een wet die alles onder één brede definitie plaatst zonder technisch te bepalen wie marktmisbruik controleert, wie onderpand bewaakt en wie bij faillissement verantwoordelijk is, creëert geen helder toezicht maar een juridische mist waarin ondernemingen het gunstigste regime kiezen.
De strijd tussen CME en Nasdaq maakt uiteindelijk duidelijk dat regulering nooit uitsluitend over bescherming van het publiek gaat, omdat ook marktaandeel, clearinginkomsten, handelsvolume en institutionele macht worden verdedigd. De SEC moet beslissen of haar eigen medewerkers een wettige route naar gezamenlijk toezicht hebben gevonden of een grens zijn overgestoken die alleen het parlement mag verplaatsen. Achter de juridische formuleringen staat een eenvoudiger werkelijkheid, want degene die bepaalt onder welke regels bitcoinopties mogen worden verhandeld, bepaalt tevens welke beurs de handel ontvangt, welke toezichthouder de macht behoudt en wie verdient aan de volgende fase van de institutionele cryptomarkt.
Dit artikel is uitsluitend bedoeld als journalistieke en informatieve duiding. Het vormt geen investeringsadvies, beleggingsadvies, juridisch advies of technisch belastingadvies, mede omdat ontwikkelingen rond blockchain, digitale activa en belastingwetten snel kunnen veranderen.
Volg de Facebookpagina, TIKTOK and Youtube kanaal voor data, nieuws en inspiratie. Voor alle nieuws uit Suriname en de wereld check: www.kowchecking.com
